Come hanno risposto le diverse asset class dopo 1° aumento dei tassi?

Il prossimo 17 Settembre si riunisce il Federal Open Market Committee della Federal Reserve. Le aspettative generali, nonostante la frenata dell’economia Cinese, sono per un aumento del tasso Fed di 0,25%. Si tratterebbe del 1° aumento dei tassi dal Giugno 2006 nonchè la 1° variazione dei tassi dal Dicembre 2008.
Al di là del timing, se non è Settembre sarà deciso nei successivi meeting, la domanda che si fanno in molti è la seguente: Quale è stata la risposta nel passato, in termini di performance, a distanza di 1 anno delle diverse asset class dopo che il Fomc ha deciso il 1° aumento dei tassi d’interesse?

Non senza sorpresa, dato il pesante ribasso subito fino ad ora, si scopre che il “best performer” sono le materie prime seguite dalle azioni emergenti, mentre il Dollaro ha perso valore in 4 casi su 6 (nel 1988 è risultato invariato).

rate increase - dx chg

Le azioni americane hanno solitamente beneficiato di un rialzo con l’avvicinarsi della decisione, l’andamento medio ha visto in seguito un consolidando e dopo ancora rialzi.

rate increase

I tassi d’interesse governativi a lungo termine sono cresciuti mentre le obbligazioni high yield hanno registrato un periodo positivo, con calo dello spread.

rate increase - rates chg

Va ricordato che un aumento dei tassi viene deciso in quanto l’economia è in crescita, con un mercato del lavoro in salute e un inflazione in ripresa. Nel caso dell’economia Usa le prime due condizioni sono presenti mentre la terza è totalmente assente, dato che l’inflazione è sotto al target del 2% deciso dalla Fed.

Un’economia forte dovrebbe supportare la domanda di materie prime, oltre a diminuire il tasso dei default tra le aziende. Almeno questo è stato nel passato.
I grafici coprono il periodo immediatamente successivo al 1° aumento dei tassi deciso nel 1983, 1986, 1988, 1994, 1999 e 2004 (dati Allianz).

rate increase - commodities chg

Nessuna delle asset class è uscita vincitrice tutte le volte: rialzo azioni Usa 5 volte su 6; rialzo materie prime 4 volte su 5; rialzo azioni globali 3 volte su 4; rialzo high yield 4 volte su 6.
In tutti i 6 casi le azioni Usa hanno registrato un rialzo nei 3 mesi precedenti il 1° aumento tassi (prima della linea dello zero). Da notare che negli ultimi 4 casi dopo il 1° aumento l’S&P 500 ha perso in media il 5% per poi riprendere nuovamente il rialzo. Volendo generalizzare quindi le azioni Usa arrivano in rialzo all’appuntamento, subiscono un immediato stop/ribasso e poi riprendono a crescere.

Non solo le obbligazioni high yield hanno registrato dei rialzi, con ovvia contrazione dei rendimenti, ma anche le obbligazioni governative emergenti hanno beneficiato di un calo dello spread dopo il 1° aumento dei tassi.

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Per quanto riguarda le materie prime la situazione attuale è molto diversa rispetto al passato, soprattutto per la maggior offerta conseguente al boom di investimenti che ha accompagnato il precedente rialzo, la crescita dell’economia è accompagnata da un loro ribasso.
Una speranza per le materie prime è che si ripeta quanto successo nel 1999, quando, poco prima del 1° aumento dei tassi, il loro trend ribassista si concluse anticipando un’importante rialzo. Una condizione, unita ad un ribasso del Dollaro, che darebbe fiato alle valute emergenti e ai relativi mercati azionari.

mat prime

L’economia mondiale, dopo la crisi finanziaria del 2008, è notevolmente cambiata rispetto a quella dei precedenti 30 anni, ma la sostanza non cambia, dipende sempre tutto dagli Stati Uniti e dalla sua Federal Reserve.

L’attuale allocazione dei gestori di fondi

Ogni mese al sondaggio di Bank of America – Merrill Lynch partecipano i principali gestori di fondi globali, che amministrano asset totali per 600 miliardi di dollari.
Le differenti opinioni espresse nel sondaggio sono un valida misura del “sentiment” degli investitori più professionali.
E’ risaputo che gli indicatori di “sentiment” spesso si dimostrano anticipatori “contrarian” dell’evoluzione dei mercati finanziari, come nel caso della quota di liquidità (cash) presente nei portafogli dei gestori di fondi, di cui il grafico seguente.

Quando i mercati azionari subiscono ribassi, la quota “cash” nell’asset allocation aumenta, segnalando che i gestori sono diventati prudenti o pessimisti, viceversa quando i mercati azionari beneficiano di rialzi, la quota “cash” diminuisce, segnalando che i gestori aumentano il rischio azionario nei loro fondi.

Dopo aver fornito un segnale di acquisto, con livelli estremi (sopra 5%), in Agosto, Ottobre e a Dicembre, anche ad aprile la quota “cash” si è mantenuta sopra il 4,5%.

BAML Cash April 15

La prudenza manifestata con l’attuale quota “cash” elevata viene messa in discussione dalla quota totale detenuta in azioni, che per 3 mesi consecutivi si è attestata oltre 1 deviazione standard dalla media storica. Nel passato, dopo simili circostanze, il rapporto rischio/rendimento dell’azionario globale non è stato favorevole nei mesi successivi.

Il sovrappeso dell’azionario, da parte dei gestori globali, è leggermente sceso rispetto a marzo, dal +58% al +54%. Trattasi comunque del 3° picco estremo dall’inizio del bull market iniziato 6 anni fa.

BAML Equities April 15

Nel dettaglio i gestori di fondi hanno ridotto il sottopeso sulle azioni Usa, dal -19% di marzo, il livello più basso dal gennaio 2008, al -12%. In termini “contrarian” le azioni Usa potrebbero fare meglio nei prossimi mesi di quelle europee e giapponesi.

BAML US April 15

Dopo il record storico nel mese di marzo (+60%) il sovrappeso delle azioni dell’Area Euro è sceso in aprile a +46%, segno che i gestori hanno in parte preso profitto su questa area. Sulla base dell’esperienza del sondaggio (dal 2006) gli attuali livelli di sovrappeso anticiperebbero un periodo di sotto-performance delle azioni dell’Area Euro.

BAML EZ April 15

I gestori di fondi si aspettano che le azioni giapponesi beneficino dell’attuale politica espansiva della banca centrale del Giappone. Questo è quanto risulta dal sovrappeso in azioni giapponesi, il quale si è mantenuto su livelli elevati (+38%) negli ultimi mesi, mai visti dall’aprile 2006.

BAML J April 15

A dispetto della recente buona performance dei mercati emergenti, i gestori di fondi hanno aumentato il loro sottopeso nell’area, portandolo a -18%.
Il triplo minimo della forza relativa dei mercati emergenti vs azioni globali (grafico nero) sarà sufficiente ad invertire il trend di sfiducia dei gestori iniziato nel 2011?
L’investitore “contrarian” risponderebbe di si.

BAML EEM April 15

Le opposte preferenze dei gestori di fondi non solo si manifestano tra le diverse aree geografiche ma anche tra i settori, preferiti quelli a beta elevato (technology, discretionary, banks), sottopesati quelli difensivi (energy, telecoms, staples) oltre ai materials.

BAML Allocations April 15

A questo punto si può ben intuire quali cambiamenti nell’asset allocation dei fondi può determinare un ripiegamento del Dollaro Usa, considerato che il 1° aumento dei tassi Fed si sta allontanando anzichè avvicinarsi, a tutto vantaggio delle asset class emergenti, delle materie prime e relativi settori, ma anche delle multinazionali Usa le cui quotazioni sono state penalizzate negli ultimi mesi proprio dalla forza del Dollaro. Un cambio Euro/Dollaro in recupero sarebbe poi negativo per le azioni dell’Area Euro, scontando una minore competitività dell’export.
Evoluzione dei mercati a cui i gestori di fondi non sembrano per nulla essere preparati.

Tutti rialzisti sul Dollaro Usa

E’ ormai evidente che il fattore più importante per i mercati globali da diversi mesi è il Dollaro Usa.
Il suo rafforzamento, oltre a sviluppare tendenze deflazionistiche interne, da qui il calo dei tassi d’interesse Usa a lungo termine e il conseguente rally di tutti i titoli governativi dei paesi sviluppati, ha provocato il forte ribasso del petrolio e quello delle valute dei paesi emergenti produttori (Rublo e Real Brasiliano). Il ribasso delle valute emergenti contro Dollaro ha accelerato l’uscita di capitali dai mercati emergenti, a parte Cina e India, con riscatti record sui fondi obbligazionari e azionari. Anche perchè negli ultimi anni la maggior parte dei paesi emergenti hanno emesso bond in dollari a livelli record, beneficiando della liquidità immessa dalla Federal Reserve dal 2009.

riscatti record fondi area emergenti

Ovviamente nella 2° parte del 2014 sul cross Dollaro/Yen ha contribuito la politica ultra-espansiva della Bank of Japan, mentre sul cross Dollaro/Euro le attese di un Quantitative Easing su larga scala da parte della BCE, sul quale hanno soprattutto scommesso gli investitori obbligazionari ma molto meno quelli azionari.

Il Dollar Index, indice pesato del cambio Dollaro Usa rispetto alle principali valute, nel corso di Dicembre aveva superato la trendline ribassista di lunghissimo termine, passante sui massimi d’inizio 2002, dopo quasi un decennio di consolidamento molto simile a quello sviluppato tra il 1988 e il 1997.

Per il lungo termine non si può certamente sottostimare l’effetto congiunto positivo sul Dollaro di un espansione del bilancio della BCE (ribassista per l’Euro) a quello già avviato dalla Bank of Japan (ribassisa sullo Yen).

dollar index

Dopo la pausa natalizia il rafforzamento del Dollaro è tornando a sortire effetti negativi sulle materie prime, sulle valute emergenti, ma anche sui mercati azionari, con quelli europei più penalizzati dall’incertezza sulle sorti future della Grecia.
L’inizio del 2015 rischia però di essere fatale per chi ha scommesso solo di recente sul Dollaro.
Ieri il Daily Sentiment Index sul Dollaro, che misura appunto il sentiment dei traders sulla valuta americana, è passato dal 96% al 98% di rialzisti. Solo il 2% si è espresso in senso ribassista.
Dal 2006 un simile estremo ottimismo sul Dollaro si era registrato solo il 14 maggio 2010, successivamente la valuta americana si migliorò ancora segnando un massimo all’inizio di giugno, da cui subì però un ribasso superiore al 13% nell’arco di 6 mesi.

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Vi è quindi la concreta possibilità, forse dopo la riunione della BCE del 22 gennaio (Sell on news), che il Dollaro termini la sua corsa, permettendo a petrolio, materie prime, valute-bond e azioni emergenti di recuperare parte dei ribassi subiti.

 

Nuovi massimi a 6 anni per le azioni giapponesi

L’indice Topix di Tokio, il più rappresentativo delle azioni giapponesi in quanto comprende 1.700 aziende contro le 225 del Nikkei, ha raggiunto nuovi massimi di prezzo a 6 anni.
Il Topix, il cui grafico prendiamo a prestito da uno dei miei preferiti analisti Usa, di recente è uscito con forza da un triangolo ascendente nel quale era stato ingabbiato nell’ultimo anno.
Un notevole stimolo è arrivato dal netto rialzo del Dollaro Usa contro lo Yen, il cui cambio è passato da 101 di fine Luglio a 107, a tutto vantaggio delle aziende esportatrici giapponesi le quali probabilmente avranno un aumento del fatturato degli utili.